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资本市场去杠杆化系列(2): 2018年的融资杠杆和流动性僵局

资本市场去杠杆化系列(2): 2018年的融资杠杆和流动性僵局

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资本市场 去杠杆,去杠杆需要权益资金的输血保障,避免在融资休克状态下启动去杠杆,推动上市公司持续成长,做大做实权益基础,才能实现好的去杠杆

【Caixin.com】(专栏作家王霄)(续上一章“资本市场去杠杆化系列(一): 投资方的杠杆作用和2015年的“股市灾难”)

从2016年下半年开始,具有“最严格的历史”的新法规陆续出现,从2016年6月的新的并购法规(征求意见稿),到2016年的新的融资法规. 2017年2月和5月的持仓量减少新规定炒股配资,再到11月的新资产管理规定(征求意见稿),已经变得过重且空前.

新法规的结合消除了市场的混乱,并阻塞了IPO,股票再融资,并购和股权转让等股权融资渠道. 上市公司和大股东以曲折的方式寻求资金,沿着股票质押,结构性定向增发以及“上市公司+ PE”的门一步步走.

一个,股票抵押融资

(1)从2013年到2018年,该股票从风圣水起抵押.

中国的股票质押业务始于1995年颁布的《担保法》. 此后多年,银行一直以银行质押贷款为主导. 2013年,监管机构启动了现场股票质押回购业务,并启动了股票质押的热销市场. 据统计,2013年底,质押市值规模(按质押起始日股价乘以所质押股数计算,下同)仅为580亿元,猛增至1.97万亿元在明年年底.

股票质押融资是股东融资的一种方式,它不同于诸如保证金交易和证券借贷业务中的融资交易之类的杠杆投资,因此在“股票灾难”时期并未将其纳入控制目标. 而且,由于股票出售的限制和减持的限制,即使股票质押面临违约,也很难立即减少处置. 因此,股票质押在“股灾”中幸免于难,并持续增长,到2015年底达到4.71万亿元.

随后,在“有史以来最严格的监管”期间,有针对性的额外发行受到限制,库存减少受到阻碍(90天集体竞标减少不超过1%,大宗交易没有超过2%). 股票质押已成为为数不多的高效低成本融资渠道之一. 在2016年和2017年,担保的市值规模继续攀升至5.62万亿元和6.23万亿元.

2018年股票质押的到期规模迎来了一个高峰期,3月正式出台的新质押规定加强了对融资实体,质押率和质押率的限制. 在该年中,第一次出现了新增加的抵押物大小小于到期抵押物大小的情况,并且借入新旧货币存在瓶颈. 年底,质押市值5.63万亿元,同比下降约10%.

(2)随着股票质押的到来,上市公司和资本市场悄然发生了变化.

股票质押的融资主体是股东,从表面上看,这不是上市公司的融资. 但是,中国上市公司通常具有强大的第一大股东和实际控制人(以下简称为方便表达,简称“大股东”),从某种意义上说,上市公司是大股东的投融资平台. 在上市公司融资困难的情况下,大股东的股权质押融资自然会成为上市公司的直接融资选择.

值得一提的是,经过中国上市公司股权结构十多年的演变,“一股占主导”的局面发生了变化. 截至去年年中,近一半的上市公司的主要股东所持股份不到30%(参见《清华财经评论》中的王晓: “中国资本市场结构的裂变及其影响”, 2018年8月). 但是,这种关系是无法区分的. “上市公司制度”相互交织. 大股东的实际控制权必须高于正式持股比例,不能与欧美资本市场的分散股权结构相提并论.

与股票融资不同,股票质押融资是质押贷款业务. 就资金来源而言,场外部分主要由商业银行认购. 尽管现场场所由证券公司主导,但证券公司背后的资金也来自银行. 随着股票质押融资取代了新股融资的发行,上市公司与大股东之间的工会更加紧密地联系在一起,资本市场逐渐疏远到间接融资场所和杠杆渠道. 质押者(主要是银行和券商)从技术上关注股价的波动,但有选择地忽略了大股东持股的本质,它代表了上市公司的核心权利,例如内在价值和控制权.

(3)不必担心践踏股票质押风险股票配资平台,但确实存在流动性麻烦

就传播而言,上市公司几乎是“没有库存就没有质量”(更准确地说,是“没有库存就没有质量”). 一家证券公司报告称,截至2018年8月17日(质押规模的高峰期),共有3462家有股票质押的上市公司,占A股数量的95.2%. 另一份研究报告发现,到2019年1月14日,有2269家有抵押的上市公司,占63.5%,其中1517家的单只股票抵押品低于警告线,而1203家的单只股票抵押品低于平仓线. 可以看出,股票质押和清算的风险普遍存在.

但是,从风险比率的角度来看,无论质押股的数量和市值,还是低于警告线或清算线以下的质押市值,整个A股的比例都很小. 2019年1月14日,已质押的股票总数为4,470亿股,已质押的市场价值为5.62万亿元,仅占当日A股数量的7%和市值的11.5%. 以当日收盘价计算,突破警告线或收盘线的部分涉及1.19万亿元或8604亿元的市值,占流通A市场市值的2.45%或1.76%. . 基于此,可以认为股票质押的总体风险是有限的,不会被践踏.

真正的问题在于大股东股票的认捐. 根据Wind Information的统计,大股东的股份质押占了其股份比例的上升. 2016年,2017年,2018年和2019年5月31日的中位数分别为48.80%,53.88%,57.88%和57.96. %. 共有655、929、1165和1189家上市公司,其股东的股份质押率超过50%. 2018年,当市场新增质押规模小于到期规模时,大股东质押比例仍在增加,可能是补充质押所致. 2019年上半年,质押的比例不再增加,这可能意味着A股上市公司的主要股东整体无法继续补充质押.

如果质押人强迫出售股票或司法冻结,则上市公司的控制权将下降,这将引起更多的不利反应,例如业务骨干流失,客户暂停和紧缩政策. 银行信贷. 因此,质押者和大股东更倾向于谈判和解决问题,而不是强行平仓.

但是,债务仍未解决,控制权预计将不稳定,并且股价长期承受压力,导致股东,债权人和上市公司陷入僵局. 国有投资机构已接管,或纾困资金已帮助,或其他新的私人股东已带头. 有几个成功的案例. 但是整个市场陷入流动性僵局,很难赎回自己.

第二个结构化定向附加发行

(1)结构化定向发行.

2006年5月8日,即股权分置改革一周年之际,该上市公司进行了非公开发行股票(称为“直接增发”或“固定增发”). 与其他三种再融资方式(配股,公开发行股票,公开发行可转换债券)相比,它具有明显的优势. 财务指标没有硬性条件,融资规模不受限制,底价锁定的便利性(您可以选择董事会(决议公告之日,一般决议公告之日)). 股东大会或发行日的第一天为定价的基准日期. 私募发行后,它很快成为上市公司最重要的融资方式.

井喷的规模始于2013年. 2013年,该公司计划将融资额增加至3,440亿元人民币,次年增加一倍,达到6818亿元,一年后再增加一倍,达到1.33万亿元. 受欢迎程度增加的背后是结构化安排的受欢迎程度. 根据优先级和劣质结构的设计,上市公司的大股东或部分外部投资者认购劣质股票,其他投资者则通过​​各种资产管理计划和信托计划渠道认购优先股.

定增的结构化业务和渠道业务相结合,为银行的财富管理基金提供了一个接口,因此定增市场已获得足够的资金来源. 不仅如此,结构化安排还与价格锁定机制反应,并用于高管股权激励,资产重组等,成为大股东和高管使用杠杆投资和利润的工具.

为抑制滥用结构性固定收益,监管机构于2014年7月发布了规定,内部禁止结构性产品参与三年期固定收益项目,并禁止上市公司的高级管理人员参与结构性固定收益. 自己公司的结构. 增加. 在“股市崩盘”之后,监管更加多方面:

添加新规则以取消价格锁定机制(要求基准价格仅在定价基准日的非公开发行价格的基础上降低10%),并限制发行规模(要求非公开发行股票数量不得超过第二次发行前总股本的20%);新规定的减少延长了非公开发行股票的锁定期(原定的一年固定增长期延长一年,三年的固定增长期延长两年);新的资产管理法规,并通过监管措施切断银行认购资金.

(2)在监督的压力下,结构化固定增长将转化为口袋底部的固定增长.

严格的监管加上股市的低迷使上市公司难以增加融资. 上市公司已经转向了一种曲折的结构化方法,大股东向订户提供担保或保证收入担保(以下简称“担保人”),在某些情况下还提供股票质押甚至其他抵押品. 作为补偿,大股东获得了一部分固定收益收益. 这些口袋条款通常是抽屉协议,比优先安排和结构安排更为隐蔽.

2016年金融去杠杆和质押股票,私募基金募集至1.70万亿美元的历史最高水平. 尽管它在2017年跌至1.26万亿美元,但仍远高于其他股权融资的规模. 可以合理地推测,弱势市场中固定收益融资的自下而上的安排,贡献的持续是必不可少的.

无论结构是公开的还是隐蔽的,定向额外发行都从普通股权融资转变为杠杆融资. 从股权投资的价值判断,到担保的最低担保的转移,是否能够及时变现抵押品,确定订户的决策方式在一定程度上接近银行. . 结构化固定增长叠加在“无库存,无质量”上. 一旦调整了市场估值,高杠杆的风险就会急剧增加.

3. “上市公司+ PE”

(1)“上市公司+ PE”的本质是上市公司和大股东的杠杆融资.

另一种绕过证券发行监督并获得杠杆融资的方法是,由上市公司或大股东(以下简称“上市公司”)发起并购基金的设立,这就是市场所称的“上市公司+ PE”. 通常,上市公司和私募股权投资基金(以下简称“私募基金”)共同充当普通合伙人(即共同GP). 上市公司作为有限合伙人(LP)投资一部分资本,而私募股权基金筹集另一部分资本. 资金.

为了吸引市场资本认购,结构化设计再次发挥了关键作用. 上市公司作为有限合伙人的出资额较低,是优先认购的,而前者向后者提供回购和保证收入承诺. 在结构安排下,“上市公司+ PE”也已成为上市公司和大股东的杠杆融资工具. 优先LP股“实际股票”的设计非常适合在银行系统中涉足股权投资(希望开放股权业务并避免投资风险)的想法. 不知不觉中,资本市场还有另一层杠杆作用.

根据相关研究统计,“上市公司+市盈率”模型在2013年后发展迅速. 截至2016年底,共有593家A股上市公司与市盈率合作设立759只并购基金,披露规模1.21万亿元. 其中绝大多数是2015年和2016年新设立的基金.

(2)并购退出失败,杠杆风险引爆.

通过“上市公司+ PE”模式,上市公司和大股东再次扩大了杠杆率. 不仅绕过了证券发行监督,而且避免了合并报表的财务要求. 联交所的有关指导方针作出了详细的信息披露要求,“上市公司参与投资或与专业投资机构共同设立投资基金,如并购基金或产业基金等,其后的资产交易,无论金额多少,均需披露基金名称,规模,组织形式,筹资方式,筹资进度,存在期限,退出机制等”,但仍无法阻止各种未公开的实质性活动.

如果并购后经营良好金融去杠杆和质押股票,并按计划收购了上市公司,则退出优先LP,关闭“杠杆融资目标投资基金退出”,各方注意安全. 但是,最近的BF Group-EB Capital-CM Bank赔偿纠纷案暴露了一系列风险.

2016年,BF集团和EB Capital以约50亿元人民币的价格收购了外国公司MPS的65%的股权. 收购的主体是由双方作为共同GP成立的并购基金. 该基金的募集规模为52.03亿美元,其中大部分由优先银行(例如CM Bank)资助.

收购后不久,MPS宣布破产,并且在筹款时与LP达成协议的18个月内注入上市公司的撤资计划崩溃. 并购基金期限已于今年2月25日到期. 最初筹集资金时,EB Capital作为联合GP承诺承诺弥补优先LP的差异. 同时,BF集团及其实际控制人对EB Capital进行了回购承诺,并向优先LP保证了部分股权.

今天,该公司的实际控制人负债累累,其股价暴跌. 自然,它无法履行其承诺. 由于各种不确定因素,EB资本推迟了其承诺的实施. CM Bank在法院对EB Capital提起诉讼,上述协议的条款细节浮出水面.

四,杠杆的负面反馈机制

所有杠杆都有正反馈机制,但是不同类型的杠杆对资产价格的影响不同.

增加杠杆投资以扩大资金规模并推高价格. 股票价格的上涨吸引了更多的杠杆资金进入市场. 一旦股价遇到拐点(无论政策,法规或市场环境如何),就会出现负面消息,即“股价下跌-利用清算-卖出股票”.

杠杆融资作为一种融资活动,本身不会推高股价. 但是,反过来,人们期望股票价格会稳定并且会上涨,以便成功实现杠杆融资. 股票价格上涨将刺激更多的杠杆作用. 融资方(由上市公司和主要股东组成的财团)有强烈的动机来支持和推高股价. 仅公司的内生性增长就对股价产生了有限的推动作用,这不如并购的“购买”利润方便. 由于IPO的困难,标的资产方也很愿意被收购,以便尽快实现证券化. 财务顾问,其他中介机构都有业务要做,为什么不做. 因此,各方都参与了“杠杆融资并购-股票价格上涨”的游戏. 监管机构依靠价格限制(发行股票与购买资产的市盈率不超过18倍)以及绩效承诺和补偿. 采用了山海关的武器,伪造高到伪造高的股票并购已经绕过了北京老师.

2016年底,市场环境发生了意想不到的变化. “历史上最严格的新法规”的组合开始发挥作用. 市场价值管理并购的接力游戏突然停顿,并购的累积商誉频频爆发.

伴随着国内经济增长的转移和结构调整,以及中美之间“贸易战”带来的灰犀牛袭击,大多数公司开始了漫长的“脱壳”之旅. 在第一轮“股灾”之后,上市公司的“空壳溢价”再次在夕阳中反映出来,概念股的重组仍然幸存. 截至2016年底,市值不到30亿元的上市公司很少(只有14家),规模最小的公司的市值仍保持在10亿元(10.25亿元)以上.

然后情况发生了逆转. 在一些大盘蓝筹股的掩盖下,大多数股票进入了下跌通道. 到年底,市值不足30亿元的公司集团已扩展到452家. 在全部3561家A股公司中,规模最小的公司的市值降至2.65亿元.

A股上市公司市值的“橄榄”结构(指公司市值集中在30亿元至300亿元之间)崩溃,而“金字塔”(指大多数小盘股)公司,其市值越高,公司数量越少),其估值回报的总体趋势确实越接近. 但是,“ A”类股票市场的价值“没有受到抑制”,“阻止”市场的监管潜力已经合并,形成了去杠杆化漩涡.

如前所述,即使大股东无法添加担保或无法借入新旧贷款,他们也不会立即触发强制清算,所有各方都将陷入流动性僵局. 但是,二级市场的投资者担心他们会先离开市场,而市场的抛售引发了“股价下跌,违约风险持续抛售”的漩涡. 上证综合指数从2018年1月底的3259点跌至年底的2493点,跌幅为24.59%. 深圳成分指数,中小企业板指数和创业板指数跌幅更大.

上述危机的机制提醒我们,去杠杆化需要对股权基金进行输血保护,以避免在融资冲击状态下去杠杆化. 促进上市公司的持续增长,使其股票基础越来越大,可以实现良好的去杠杆化. 这需要唤醒资本形成的力量. (待续)

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